天玑财富大讲堂-盘点09展望明年经济复苏与通胀预期对碰下的股市趋势行情

　　时间：2009年12月20日

　　地点：凯旋华美达酒店二楼帝苑厅

　　演讲嘉宾：关家明-渣打集团亚洲总经济师

　　演讲嘉宾简介：2005年加入渣打银行，现为亚洲区总经济师兼研究部主管，专门负责东亚地区的经济分析事务。其团队包括14位经济师和专业分析员，分别驻于香港、北京、上海、首尔、台北、曼谷、新加坡和雅加达。

　　加入渣打集团前，关家明历任美林证券公司任亚太区首席经济师、香港金融管理局高级经济师，专门负责经济及政治研究。

　　毕业于香港中文大学经济系，并获英国华威大学工商管理硕士学位及特许金融分析师资格。

　　主持人：女士们、先生们，各位来宾朋友们大家上午好。欢迎大家参加本年度第六期“天玑财富大讲堂”，这是南方都市报携手深发展倾力打造的又一高端财经论坛，旨在整合南方都市报特有的资源，为深圳发展银行天玑财富VIP客户、南都会员读者等提供站在高处瞭望当前资本市场和宏观经济的绝佳平台，与各位分享资本市场与宏观经济的精辟见解。

　　今年政府的“一揽子”计划刺激经济政策，成功扭转了去年四季度以来的下滑趋势。尽管经济复苏和通胀预期都可能刺激资本市场的上涨，但两者之间却存在着对碰的微妙关系，同时又受着外部金融环境的影响。在此背景下，作为投资者的你明年将如何制订投资计划呢？

　　今天我们非常荣幸邀请到了渣打集团亚洲总经济师关家明先生，关家明先生2005年加入渣打银行，现为亚洲区总经济师兼研究部主管，专门负责东亚地区的经济分析事务。其团队包括14位经济师和专业分析员，分别驻于香港、北京、上海、首尔、台北、曼谷、新加坡和雅加达。

　　加入渣打集团前，他曾历任美林证券公司任亚太区首席经济师、香港金融管理局高级经济师，专门负责经济及政治研究。

　　毕业于香港中文大学经济系，并获英国华威大学工商管理硕士学位及特许金融分析师资格。

　　下面让我们用热烈的掌声欢迎关先生，有请！

　　关家明：大家早上好，开始前我有三个地方要跟大家道歉，一个是今天天气大家好还要你们关在这里，希望你们坐的舒服、听得开心。第二，我听的是不太标准的普通话，希望你们能听懂。第三，今天的主题和我本人的专业还有一点距离，大会要求我多讲一些有关实际投资方面的建议，本人过去30年都是做宏观分析，宏观分析的特点是抓大放小，只看大的看不到小的，到小的很多时候看不准，所以今天大家听了以后，回去做的时候如果不太顺的话，希望大家不太介意，因为如果我们做经济分析师大小通抓的话就是百万富翁了，不会站在这里了。不知道大的时候，可能小的也不知道什么准，知道小的话至少知道怎么做。

　　今天我是讲今年对明年的展望，特别是环球金融市场，讲环球金融市场肯定跑不了美国次贷危机。那么长时间了，实际上次贷危机是2007年开始，到现在差不多三年时间，三年过去很多人说最坏已经过去了，已经在复苏，明天是美好的。是不是？首先我要讲整个经济危机到了是什么阶段，知道现在是什么阶段才能知道以后会进入什么阶段。另外是讲全球、亚洲、中国的大环境里，具体金融市场的发展。

　　一，现在是什么阶段。

　　像“5·12”地震一样，总有一个强震，强震已经过去，所以有人说“最坏已经过去”是对的。金融风暴能够出的最大的肯定是全球最大的经济地-美国，全球60万亿美元，其中美国15亿占了五分之一。第二大日本，4万多，是美国的三分之一而已，金融危机肯定要在经济最强的美国出，不单是美国，欧盟、日本也出了，三者加起来总产值占全球经济60万亿的三分之二-40万亿。现在找不到另外一个经济体加起来比这个更大，也就是全球三分之二出了问题。

　　金融危机，最大的金融市场，不单是经济，金融市场在哪里？美国是最大的金融市场，美国的债市总规模30万亿，是GDP产值的两倍。30万亿其中三分之一是跟房贷有关的债务，这里出了问题。为什么这波金融危机这么厉害？就是因为出在了全球最大的经济体，而且是全球经济体中最大的金融市场。能不能找到另外一个更大的？找不到。影响范围，一个是包括金融机构、中介机构、金融工具，从种种方面的标准看，过去一年看见的都是全球最大的，全球最大的金融机构是美国房利美，全球最大的投资银行是美国的六大投资银行，全球最大的商业银行是花旗、美国银行，这些最大的金融机构都出了问题。所以从不同的方面来说，过去一年我们看见的问题已经是全球最大的，找不到另外大机构出更大的问题。所以说最坏已经过去。

　　（PPT）这里有一个图表是把我刚才所讲的浓缩到一个指标，全球最大、最有信用的金融市场是美国债券市场，美国国债。按现有金融体系来说，全球金融体系谁发的债最有信用？美国国债，因为美国最大，美国政府最有经济实力，发的债不会赖债，肯定会还贷。美国国债以外的另外一个最有信用的，在一般市场里能够借到钱的是美国最大的资本银行，他们规模最大，也是美国国债的分销商，在很多美国金融市场中占主要地位。商业银行在市场里互相拆借的，跟美国国债代表了全球一般的信用情况，就是我们图上看到的，美国三月期银行拆息与国债利差。过去不同的时间里出现的有些情况比较厉害，市场里资金比较紧缩，对某些金融机构的信用发生问题，从1987年股灾，总50个基本点上到200多，90年代初美国房地产市场，很多中小银行危机，那个时候上了100多点，加了一倍多。亚洲金融风暴是1997、1998、1999年，整个亚洲都出了问题，但是但是对Ted Spread影响不大。这一波金融海啸，特别是去年9月份的时候，Ted Spread曾经到了400多点，现在下来以后已经到了比较正常的水平。所以说最坏的已经过去，而且这一波最坏比过去20年最坏的时候是2-3倍的差别。

　　强震过了不表示所有问题都解决了，地震中不是死人最多的，死人最多是地震之后出现的其他问题，余震、天气变化、受伤得不到救治，经济方面也很相似，余震其实也是经济受害最明显的时候。打个比方，美国一波金融海啸中垮了几个大企业，倒了几个企业，有些不是完全垮，像去年3月份中大型的投资银行，真正垮掉的是去年9月份的雷曼兄弟。之后几个出问题的大银行、大金融机构实际上政府都包起来了，之后每个月美国都有中小银行在倒闭，到目前为止大概170家左右，按现在估算，可能还有500、600家要倒。

　　数目听起来很多，实际很小，90年代初美国有另外一个地产危机，6000家中小型地区银行在那个时候有3000多家倒闭、兼并、关门，一半。现在美国有多少家银行？8000家，170家再加500、600家，也在七分之一，比以前好得多。这些中小型银行对我们来说可能影响不大，因为很多都没听过，但是对美国人来说这肯定比花旗出问题对他们的影响更大，因为这些小银行很多是整个市镇的储蓄银行，很多是靠他们。现在余震有很多方面，美国原来出问题的地方次贷来看，之后还有余震。

　　次贷是什么问题？房贷是买房时不够钱问银行要，银行借给你把房子做抵押，这是一般的房贷。美国人房贷比较高端，你的房子可能理论上借不到那么多钱，但是房价在升，今天100万明天150万，你借100万也无所谓、120万也无所谓，明天卖房子可以拿回来。所以说是信用有问题。做房贷有一个特色，我今天借给你的可能条件比较好、比较优惠，但是我不能长期那么优惠，我现在优惠是想吸引你买房子借钱，一年、半年以后我要跟你重订贷款条件，那个时候房子好你可以多贷一点、利息高一点，如果不行的话你就先把房子卖给我，或者是把房贷结算。有一个是重订条款的特色，这一特色在美国的房贷市场里就是这一波的导火线，2005-2007年一直以来美国房价上升时，每次重订房价都无所谓，美国人消费那么松主要是房贷做抵押，押多一些钱用来消费。但是2006年底、2007年房价下走，那个时候房贷就出了问题，一个是利率不那么好，第二是抵押品价值往下走，再借是要少借，还不了就倒。

　　2007年以后，美国次贷里有多少贷款要重订贷款条件？越多问题越厉害。2007年第一波次贷危机是一个高峰期，很多人房价重订就出了问题。2008年其实是一个低潮，很多房价还没到重订定，但是2011年还有一个小高峰，就是说原来最基本的出金融海啸的地方还有余震要过来，很多人说美国的次贷解决这是错的，往后还有一些需要解决。

　　美国金融市场、美国债市是全球最大的，美国金融市场最大的是股市，7万亿是地方的，这里有4万多亿是房贷，5-6万亿是派生证券，一般我们现在出问题就是在派生这块，因为太复杂很多人看不懂，加起来大概是10万亿多。刚才讲的房贷包括派生，高峰已经过去，但是一些小高峰还没有过。还有另外一些地方，像房贷、消费信贷、学生贷款、汽车贷款，加起来还有5万多亿，现在才开始出现问题。所以说美国金融危机是不是过去了？肯定没有，可能过了三分之二，也可能过了四分之三，但还有不小的问题存在，所谓的小问题对我们来说也是很大的问题。5万亿房贷加信贷是什么概念？等于中国全年产值还多一点，这个部分出问题放在哪里都承受不了，美国可以承受，但是压力不小。

　　有人说市场慢慢恢复正常，往后日子会好过，很多人说现在是V型反弹，看一般的市场，3月开始基本是反弹，股市已经从顶回升了一倍多。但是看美国最根本的问题解决了多少？一点没有解决。整个金融海啸，归根到底是一个贷款过度的问题，用未来的钱，如果一切正常的话借人家的储蓄先消费一点问题不大，但是如果借得太大问题就出来了。

　　首先看一下美国整个国家借了多少钱、从哪里借、需要还多少、需要多长时间，一般看一个国家的债务分为几个部分：一般居民借贷，主要是房贷，像我们身边的朋友，一般借钱是汽车，更大是房子，美国借了太多钱买房子、买了太大的房子，付不起了；金融部门，美国一些金融银行、商业银行借了不少，一般借钱时人家会问你有多少本钱、多少财富，看你的底子，国际上借钱有规定，最高是8倍，就是1元资本银行房贷最多只借8元，美国投资银行不受商业银行规范，追高峰时我们有一个老板做30倍、25倍贷款，就是1元资本做30元的生意。还有政府、企业。

　　这是一个经济里的四大头，政府方面借贷不算太多，美国政府目前为止借的总国债大概只是国民生产总值50-60%，按照不同的计算方法有不同的数字，这在国际上水平不是特别高。中国的水平有多高？一般人估算是30-40%，欧洲平均水平大概是60%，日本的水平是200%.当前问题是出在金融，一般的家庭、个人借的比较多，整个国家借钱有3.5倍的GDP，从图表来说50年代到现在他们的借贷水平不断提高，原因有很多方面，一个是原来总数多不需要，什么水平是可靠的？50-70年代，1.5倍的GDP是相对合理的水平。一般经济里信用发展比较快，相对借贷水平可以提高一点，80-90年代是2.5倍GDP，相对也是可行的，当前3.5倍的GDP肯定是太大了，不然不会出问题，撬了多少？没有人计算得出来，每个人信用都在变化，今天看好的去银行借，可能可以借给我100万，明天知道我的地位不稳可能不愿意借那么多，后天我真的失业以后，肯定不借，以前借的要还。

　　所以信用也是在变化，从90年代的2.5倍到今天的3.5倍中间肯定有一个合理的借贷水平，打个比方说中间的一半，美国可以承担的合理水平是生产总值的3倍，也就是50%的债数。50%的债怎么还？借了还是外债，要还外债就要储蓄，生产要多于消费数，美国现在一个国家的储数很简单，就是看进口和出口，出口多于进口的话，出口就是他们生产之后有多余就是储蓄，进出口就是他们的储蓄。经济学来看比较严格的分别，一个国家经常帐的盈余就是一个国家的储蓄。人家说我们中国储蓄太多，过去几年大概是储蓄10%的产值，我们生产4万多亿美元，其中10%4000多亿是我们没有用的，出口过去了。美国经常帐现在还是赤字，所以他们还没有真正的储蓄。只是经过金融海啸以后他们把原来每年多销售的6%的GDP减到3%而已，仍然是多消费。

　　假如明天或者明年美国人真的减少消费，储蓄起来，能够达到中国人的一半也就是5%的储蓄，要还50%的GDP的债，就算没有利息他们也要还十年。这就是我们这一波金融海啸恢复正常水平所需的时间。亚洲金融风暴，从泰国到韩国到印尼，从出现问题的1997年中，一直到本身经济回到金融风暴以前的水平是7-10年，香港GDP1997年前是高峰，一直到2006、2007年才回到高峰，也是差不多十年，所以美国要回到海啸以前的水平算是解决问题的话，10年时间不算特别长。

　　从另外一个角度看这一波金融海啸的威力有多大，世界银行和国际货币资金会有一个算法。主要金融机构经过风暴里的总亏损，在亚洲金融风暴里算泰国、印尼、韩国三个主要国家他们是亏了7000亿美元，日本15年时间到现在已经是20年的经济不景气，主要亏了8000亿美金，美国不包括欧洲和英国，金融机构从原来的亏损9000亿到今年10月份已经是26000亿，比过去亚洲等等总亏损加起来还要多。所以26000亿等于他们GDP的20%，按比例也比日本厉害。所以他们这一波处理金融危机比日本高明？不见得，时间方面可能好一点，日本用了15年，刚才我估算他们10年，有三分之一的优势。但是从从比例和总数来说都不比日本少。

　　二，经济复苏不同地区有不同反映，按国际推算，明年的情况像图上所示是V型反弹，发达国家和发展中国家只是高低之别，一般发达国家增长比较缓慢，因为他们比较成熟、人口比较少，已经发展要从新领域发展，发展中国家增长比较快、发展比较快，现有资源利用率比较低，可提高幅度还是大，即使有些地方不需要自己开发要用人家的，所以也有一些有利的，所以幅度会比发达国家高一点。

　　看一下实际情况，全球都是V型的看法我认为有问题。问题在哪里？从台湾、新加坡、韩国、泰国都是正增长，跟他们两个季度前相比很明显是一个非常大的V型反弹，从-7%到5%，超过了10个百分点。但是看英国、欧盟日本，他们也有一点V的形象，但是肯定比东亚小得多，如果说“V”倒还不如说“U”，V、U、L可能概括了整个金融海啸后的复苏形态，不同地区按照他们的应对方法，本身的经济情况以及当地信心，可能有不同形态的复苏，有的是V型，相对在亚洲（包括中国），U型主要是西方，搞不好有L型，下去过不了。

　　有很多不同原因：第一，全球经济中心已经从西方往东方移，我们看一下一些国际银行的评比，最大的前三家都是中国银行，下面才是美国大通、英国汇丰，十年前找不到中国的银行，主要是欧美。再往前时，1989年时，前面都是日本银行。所以有人说全球经济也不是太复杂，从东方到西方，然后从西方到东方跑一遍，再十年之后可能又跑回去。1980年时全球经济分配四分之一是美国的产值，另外四分之一是欧洲的，中国只占全球经济2%，虽然我们的人口有四分之一，印度也是2%，其他东亚国家（四小龙、东盟）4%，30年过去了，现在算一下中国的11%不算特别大，但已经是5倍的增长，印度5%也加了1倍多，东亚也是差不多1倍，相对于当前美国的21%已经超过美国，这不是一年不是十年，而是三十年的发展。

　　过去三十年全球经济一步一步往东走，往后最大的经济实力可能还要从西往东走，这背后就决定了我们当前解决金融海啸的注意力应该放在哪里，当前的复苏肯定是东方带头，因为我们的实力比较强。另外我们贷款，他们是借款，从全球排名，昨天在哥本哈根里面一团糟的情况看，全球经济最高峰峰会过去十年里是七国、八国集团，是全球最大的经济体，包括日本。他们每年的首脑会议决定了往后全球经济的走势，从今年4月份开始情况改变，今年10月份集团峰会里声明往后经济峰会由20个集团首脑决定，七国、八国只是谈他们自己的经济，全球经济不再由他们主导。

　　（PPT）今年7月份首次新峰会照片中可以看到，如果这个是一年前拍的，负责照片排位的人肯定要被炒鱿鱼，很不正确，他们把大的欧美领导人放在后排，虽然他们个子很高。中国、韩国的放在前面，肯定是乱套了。关键是从另外一个角度看，贷款的债权国站在前面，除了东道主放中间以外，借钱的债务国放在后排，这是新排位，往后还是这样排。经过20年30年的发展以后，西方很多发展是靠东方储蓄，发展到某一个程度现在出了问题，借钱人要排在后面，我们贷款人可以排在前面。但是很多地方还没有改过来，好像哥本哈根会议里他们还是自己排在前面，往后很多地方会决定我们这一波经济海啸能不能回到正常。

　　三，复苏之路：六大矛盾1，流动性充裕-信贷不足银行钞票放到银行，银行贷款出去，借钱的企业拿到以后用了，拿到钱一方把钱放回银行作为新存款，又从银行贷出去。所以信贷和流通性是相辅相成的。其他地方不一样，因为金融海啸，大的银行出了问题，所以中国银行要印很多钞票。经过金融海啸以后，有些商业银行本身已经出问题，不够钱用。企业个人问银行就借不到钱，所以流动性有，但是没有信贷。这是当前一个很大的矛盾，亚洲相对是比较好的，银行体系没有大问题的，也有同类情况，银行钱是不少，利率比较低，一般鼓励人借，银行也希望借，因为拿了钱不介就没有利息收，存款进来还要付利息。问题是现在前景不明朗，借给谁，我借给你100万10%的利息，但是你走了以后100万找不到，我做10个也受不了一个人跑掉，所以银行非常保守，不愿意借，借钱人也很谨慎，以前有生以做，现在不知道下个月有没有订单，肯定借钱周转用的不会做投资，这也是当前信贷慢的原因。从韩国到印尼，每个国家信贷增长率不是负的，也只是一个单位数，跟正常水平还有一段距离。